06.07//2010
В оценке предприятий используют в основном две классификации денежных потоков:
• во-первых, по критерию учета в них заемных средств;
• во-вторых, по критерию учета инфляционных ожиданий.
Хотя возможны и другие классификации денежных потоков.
По критерию учета заемных средств будущие денежные потоки подразделяются на денежный поток для собственного капитала (или полный денежный поток, в котором учитываются изменения платежей по заемным средствам предприятия) и на бездолговой денежный поток (или неполный денежный поток, в котором изменения платежей по заемным средствам не учитываются).
По критерию учета инфляционных ожиданий денежные потоки подразделяются на номинальные, в которых не учитываются будущие инфляционные ожидания, и реальные, в которых будущие инфляционные ожидания учитываются.
Рассмотрим особенности классификации денежных потоков по первому критерию — по учету в них заемных средств. Классификация обусловлена тем, что для дисконтирования того или иного денежного потока необходимо использовать ставки дисконтирования (ставки дохода), определяемые различными методами, соответствующими видам денежных потоков.
Для дисконтирования денежного потока для собственного капитала (долгового денежного потока) используются два основных метода расчета ставки дисконтирования: модель оценки капитальных активов (МОКА) и метод суммирования (МС), его также называют методом кумулятивного построения.
Для дисконтирования бездолгового денежного потока используется ставка дисконта, рассчитанная методом средневзвешенной стоимости капитала (МССК).
Подробно эти методы расчета ставок дисконта рассматриваются в гл. 9. В данном разделе остановимся на видах денежных потоков — одном из трудных, но важных для понимания и оценки предприятий вопросов.
Первый вид денежного потока — это денежный поток для собственного капитала, в котором учитываются изменения заемных и собственных средств. По каждому в отдельности будущему (после даты оценки) периоду определяются ожидаемые чистый доход, прирост задолженности предприятия, уменьшение обязательств предприятия вследствие планируемого на рассматриваемый будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам, капитальные вложения, а также денежные суммы для выплаты процентов по кредитам в рамках их текущего обслуживания (расчет денежного потока для собственного капитала детально рассмотрен в разд. 7.3).
Таким образом, стоимость заемных средств и их доля в общей совокупности инвестиций (т. е. интересы кредитора) учитываются уже в начальной стадии формирования данного вида денежного потока — денежного потока для собственного капитала. Поэтому дисконтирование данного вида денежного потока осуществляется по ставке дохода для собственного капитала, в которой учитывается интерес лишь инвестора.
Денежный поток для собственного капитала (или полный денежный поток) формируется в рамках разработки бизнес-плана, исходя, во-первых, из анализа сроков, размеров и условий платежей и поступлений, предусмотренных уже заключенными предприятием закупочными, сбытовыми, трудовыми, строительными, арендными и кредитными договорами и контрактами; во-вторых, из будущей прогнозной доходности предприятия и будущей потребности в инвестициях.
Второй вид денежного потока — это бездолговой денежный поток. В нем не учитываются размер и движение будущей задолженности предприятия. И поэтому, чтобы отразить в таком будущем денежном потоке долю и стоимость заемных средств, дисконтирование данного бездолгового денежного потока осуществляется по ставке дохода, равной средневзвешенной стоимости заемного и собственного капитала оцениваемого предприятия, т.е. интересы кредитора учитываются в процессе формирования не денежного потока, а ставки дисконта.
Определенная таким образом текущая стоимость дисконтированного денежного потока (т.е. стоимость оцениваемого предприятия на дату оценки) характеризует текущую стоимость всего инвестируемого капитала — и собственного, и заемного'.
Расчет бездолгового денежного потока производится аналогично определению денежного потока для собственного капитала, за исключением следующих операций:
• не учитывается прирост задолженности;
• не учитывается уменьшение задолженности;
• не учитываются (не вычитаются из прибыли) денежные выплаты по процентам за обслуживание задолженности.
Схема расчета бездолгового денежного потока
Бездолговой денежный поток равен = Чистая прибыль (издержки по выплате процентов по кредитам сверх учетной ставки ЦБ не вычитаются из прибыли, а вычитается лишь налог на прибыль) + Амортизация (полная) + Уменьшение собственного оборотного капитала — Прирост собственного оборотного капитала— Капитальные вложения.
Основными аргументами для использования того или иного вида денежного потока являются следующие суждения. Если прибыль (или денежный поток) предприятия формируется в основном за счет собственных средств без значительных заимствований, то для оценки предприятия используется денежный поток для собственного капитала.
При реализации данного алгоритма оценки предприятия для определения стоимости собственных средств предприятия необходимо из стоимости всего инвестированного капитала вычесть стоимость заемного капитала, т. е. величину задолженности.
Если же прибыль формируется в значительной части за счет привлечения для производства заемных средств, то предприятие целесообразнее оценивать по бездолговому денежному потоку (т. е. без учета платы по процентам и изменений по обязательствам).
Рассмотрим особенности другой классификации денежных потоков — по критерию учета в них инфляционных ожиданий. По данному критерию (как уже было сказано) денежные потоки подразделяются на два вида: реальный денежный поток, в котором учитываются будущие инфляционные ожидания, и номинальный денежный поток, в котором инфляционные ожидания не учитываются. Реальный денежный поток выражен в ценах будущих периодов, номинальный — в ценах базисного периода (в ценах на дату оценки).
Разработка реальных денежных потоков предполагает в том числе прогнозирование уровня цен на сырье и продукцию предприятия. При этом учитываются различные инфляционные ожидания для разных товаров, сырья и услуг. Уровни инфляции для различных видов сырья, горючего, электроэнергии и пр. будут различны.
Оценка стоимости предприятий на основе реальных денежных потоков, естественно, дает более точные результаты. Однако формирование реального денежного потока необходимо осуществлять в рамках разработки бизнес-плана (его финансового раздела) при соответствующих маркетинговых исследованиях рынка. Это требует усилий соответствующих специалистов, повышает трудоемкость и увеличивает стоимость проведения оценки предприятия (бизнеса). В связи с этим данный метод расчета стоимости предприятий — метод дисконтированного денежного потока (тем более реального денежного потока) -является наиболее трудоемким и дорогостоящим, но самым достоверным и точным. Следует отметить, что в зависимости от того, какой применяется дисконтируемый денежный поток — номинальный или реальный, применяются соответствующие им ставки дисконта — номинальные или реальные.
Для дисконтирования номинального денежного потока используется номинальная ставка дохода, т. е. ставка дохода, не учитывающая инфляцию; для дисконтирования реального денежного потока — реальная ставка, т. е. ставка дохода, учитывающая будущие инфляционные ожидания (поэтому при «росте инфляции» реальная ставка дохода больше номинальной).
Если при подготовке финансового плана (в составе бизнес-плана) предприятия у разработчиков имеется детальная информация о будущих капитальных вложениях, кредитах и условиях получения этих кредитов (т. е. имеются в наличии оформленные кредитные договора), то можно определить будущий полный денежный поток для собственного капитала. В этом случае для дисконтирования денежного потока для собственного капитала необходимо использовать номинальную или реальную (в зависимости от того, номинальный или реальный денежный поток дисконтируется) безрисковую ставку дохода, принятую равной ставке дохода по долгосрочным государственным ценным бумагам, увеличенную с учетом поправок (премий) на величину рисков инвестиций в данное конкретное предприятие. Ставка дохода при этом определяется методом суммирования или методом кумулятивного построения. Полученная таким образом ставка дисконтирования называется ставкой дохода для собственного капитала, так как величина заемных средств и проценты по обслуживанию заемных средств, привлекаемых для финансирования развития предприятия в будущем, уже были учтены при определении самих будущих денежных потоков. Поэтому в структуре самой ставки дисконтирования различия стоимостей заемного и собственного капитала не учитываются.
Если при подготовке финансового плана предприятия у разработчиков отсутствует детальная информация о будущих капитальных вложениях и необходимых заемных средствах (кредиторы и условия привлечения кредитных средств не определены) и если вследствие этого становится невозможным учесть движение заемных средств в составе будущих бездолговых денежных потоков, тогда различие в стоимости заемного и собственного капитала учитывается в структуре ставки дисконтирования денежных потоков. В этом случае ставка дисконтирования рассчитывается по средневзвешенной стоимости собственного и заемного капитала (по методу средневзвешенной стоимости капитала). Причем в данном случае стоимость собственного капитала определяется ставкой дохода на собственный капитал, рассчитанной кумулятивным методом. Стоимость заемного капитала определяется исходя из ставки процента (с учетом возврата основного долга) по ожидаемым кредитным соглашениям, откорректированной на величину экономии на налогах с прибыли, соответствующую учетной ставке Центрального банка РФ. В соответствии с действующим законодательством Российской Федерации имеется налоговая льгота для заемных средств: можно выплачивать проценты по кредитам из прибыли до налогообложения в размере учетной ставки Центрального банка РФ, т. е. эти проценты как бы включаются в состав себестоимости производства продукции предприятия. Иными словами, из величины ставки процента, определенной по кредитному договору, необходимо вычесть величину учетной ставки процента, утвержденной ЦБ РФ.
В случае применения бездолгового неполного денежного потока оценщику необходимо помнить: дисконтируя бездолговой денежный поток, он получает текущую стоимость всего инвестиционного капитала (и собственного, и заемного). Поэтому для получения текущей стоимости собственного капитала (т. е. собственно величины стоимости оцениваемого предприятия), необходимо из текущей (на дату оценки) стоимости всего инвестиционного капитала вычесть текущую (на дату оценки) стоимость задолженности на конец прогнозного периода.